面对低利率时代的投资困局，固收+或许成为新共识下的能够兼顾收益与风险、动态适应市场环境的替代答案。

　　如今的华夏固收+，走过了股债拼盘的1.0时代、按照权益仓位区分产品定位的2.0时代，进入了更加多元化、策略复合化的3.0时代，以满足投资者对“多资产、多策略、灵活交易、工具化”的需求，力争增强投资体验。

　　今天，小夏就来介绍一位低波固收+代表型选手——基金经理吴凡（以下内容源自点拾访谈）：

　　作为16岁考入清华大学的吴凡，是新一代年轻基金经理的典范。她很真实、很勤奋、也很了解自己的能力圈。吴凡也极其幸运的，一毕业就加入了华夏基金，接受了系统性的投研训练。在访谈中，吴凡也多次提到了领导的信任和支持。在一个强大的团队文化下，一定能孕育出优秀的基金产品和基金经理。

　　1. 我的投资框架更多是自上而下的择时为主，自下而上的个券选择为辅，并且较少涉足高估值的品种

　　3. 我个人之所以能做好择时，一方面受益于我自上而下的宏观能力，另一方面也和我没有行业偏见有关

　　5. 在转债数量扩容后，我们自上而下的投资方式效率更高，条款博弈只能作为策略的补充

　　朱昂：你是华夏基金自主培养起来的基金经理，能否谈谈从2017年加入华夏基金后，你是如何一步步形成对固收投资的理解？

　　吴凡我是2017年从清华大学毕业后，直接校招加入华夏基金。我先做了半年的宏观研究，培养了自上而下的大类资产研判能力。中国债券市场的变化和宏观基本面、货币政策息息相关。形成宏观视角后，是做好固收投资的基础。

　　2018年初，我转去做信用债的研究，包括信用策略和评级。由于我本科和研究生都是会计专业的，能够通过对财报的分析判断企业的道德风险。

　　2019年，我开始做转债的研究，2020年之后开始做股票的研究。这两类都属于固收领域的含权资产，帮助我把此前学到的自上而下和自下而上框架结合在了一起。转债的大部分波动来自正股，小部分波动来自纯债的利率波动。

　　我会先通过自上而下的框架来对市场定性：牛市、熊市、或震荡市。根据市场的定性，来决定含权资产的仓位。有了仓位后，再去做行业和板块结构的选择。最后，再通过自下而上的研究，把各个板块的债券填充进去。

　　在整个成长的过程中，我基本上把固收领域的主要岗位都轮了一遍。今天，我的投资框架更多是自上而下的择时为主，自下而上的个券选择为辅，并且较少涉足高估值的品种。

　　朱昂：中国的股票和债券在波动上有显著差异，债券波动是低于海外的，而股票波动是远高于海外的，你是如何把产品组合波动控制在目标范围内？仓位择时是怎么做的？

　　吴凡国内债券波动率比海外更低，和2010年开启的经济下行周期有关。过去几年，经济增速每隔一段时间都是逐级下台阶，下行周期还未结束。在这样的过程中，债券收益率的大方向是往下走，波动也就比较低。

　　国内股票波动率比海外更高，和投资者结构的差异有关。海外市场主要以机构投资者为主，国内市场的散户占比依然较高，形成了更高的波动。

　　在一个股票波动更高，债券波动更低的市场中，我们也在思考如何更好的控制产品波动。特别是从2022年开始，股票市场出现了很大的回撤，导致市场上大部分股债混合的固收+基金在那一年没有实现绝对回报，对如何做好固收+产品提出了新的挑战。

　　我们也开始意识到，如果固收+产品只是单纯的股债拼盘，做好仓位配置，可只是完成了初始配置的第一步。更难的是，如何在不同市场环境下，动态调整资产配比，买入更合适的资产，具体到某一类资产内部，也要适配更多元的子策略。我们把产品分为低波稳健策略、中波平衡策略以及高波激进策略，希望更加匹配当前的投资者需求。

　　首先，是形成一个权益仓位和回撤目标匹配的产品设计。对于一个股票仓位中枢在30%的固收+产品来说，是做不到回撤控制在2-3%的。我们在产品设计上，要根据股票仓位中枢进行分层，具体来说就是按照低波、中波和高波进行更加细化的分类。

　　其次，我的固收+产品都是采用双基金经理搭档的形式，由我管理权益资产，另一位同事管理纯债。我们需要对统一的收益和回撤考核目标负责。在具体的分工协作上，我会通过自上而下主导权益投资和仓位变化。

　　最后，我是如何做择时的？从年度的维度看，A股市场的表现主要受基本面和货币政策的影响。我们本身对货币政策的反应，就是比较敏感的，再加上企业盈利上的变化，共同构成了我做择时的依据。

　　有时候，市场也会出现类似于美国关税政策这样的突发性事件。这时候我会根据市场情绪、转债的性价比、组合的风险预算等多个维度，来决定是否要抄底，以及下多少仓位。

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　　不同类型的产品，对应的风险预算也不一样。比如说，我管理的低波产品，最大回撤不能超过2%。那么我做择时的时候，就会在风险预算的约束条件下，进行相对应的仓位变化。尤其这两年接触到互联网平台后发现，个人投资者对于回撤和波动的承受度与机构是完全不同的。在利率不断走低的背景下，越来越多个人投资者从中长期纯债转向低波固收+，而基金经理在管理的过程中也需要根据客户结构的变化做出调整，越发考验投资的精细化与过程管理，减少波动，提高客户的持有体验。

　　朱昂：我们访谈过许多主动权益的基金经理，作为整体他们的择时胜率不高，那么你又是如何提高择时的胜率呢？

　　吴凡基金经理的超额收益能力，和成长经历高度相关。许多主动型基金经理，一开始就是做公司研究的，自然更擅长通过选股获得阿尔法。而我的成长经历，是从研究宏观开始的，对如何把握贝塔比较了解。2020年开始做投资以来，很幸运择时成功率还比较高。

　　2020年初疫情爆发，我果断用大仓位抄底，获得了很不错的收益。2021年我又选对了小盘和周期两大方向。2022年开始，我一直压低仓位，连续两年跑赢同行。2024年前三季度，我通过低仓位跑赢很多，但924之后考虑到产品的低波属性，要控波动和回撤，就没有迅速上仓位，导致四季度表现稍微差些。

　　1）择时有大小年的差异。有些年份市场波动很大，是择时大年。有些年份市场波动很小，是择时小年。不同的年份，择时提供的超额收益量级也不一样。

　　2）择时不仅对应股票仓位，也对应板块和风格。就像2021年，决定业绩差异的不是仓位，是你选择了大盘还是小盘，顺周期还是消费。择对板块和风格，同样能贡献很大的超额收益。

　　3）我个人之所以能做好择时，一方面受益于我自上而下的宏观能力，另一方面也和我没有行业偏见有关。我看转债的时候，是不分行业的。所以，不会先入为主产生行业偏见。

　　朱昂：另一方面，降低波动后也会影响收益，你是如何在控制波动的约束条件下，又能带来一定收益？

　　吴凡首先，产品调性要匹配。我们不能拿低权益仓位产品和高权益仓位产品比拼收益。我们在考核业绩时，会先根据产品类型做归类分组。每个人都是和同一类型产品比。

　　其次，我主要通过仓位偏离的方式，来获得回撤约束条件下的额外收益。我们以10%的权益仓位中枢为例。当我对市场有些悲观的时候，会把仓位定在5%到6%。如果我觉得特别悲观，权益仓位会降到5%以下。这时候如果市场有一个短期的超跌，我可能会上一部分小仓位抄底。通过战术性的仓位偏离和小仓位的波段操作，积累下更高的收益。

　　1）选股没有任何行业、大小盘、风格上的偏见。我在看转债的时候，研究了几百家公司，什么行业都有，没有特别的偏好。

　　2）看重每一个公司的贝塔特征。我比较擅长的是自上而下做择时，赚贝塔层面的钱，没有那么重视个股的阿尔法挖掘。

　　3）相比于赔率，我更看重胜率。我喜欢1到10的公司，不太喜欢0到1的机会，后者的不确定性太高。而且，1到10的机会有真实盈利增长，可跟踪度也更强。

　　吴凡转债和股票有很大的不同，会受到纯债资产的影响。包括2020年、2022年的几次纯债下跌，都对转债造成了比较大的影响。很多转债积攒了几个月的收益，在一周内就跌没了。

　　所以在转债投资上，我的框架依旧以自上而下为主，除了宏观基本面的判断外，还会考虑来自纯债的影响，以及整体转债的估值高低。自下而上部分，则会考虑个券的转股溢价率。

　　吴凡2021年固收+整体表现很好，带来了规模的大扩容，导致转债估值出现了系统性的高估。2022年初的时候，我就把转债仓位减到了很低的水平。那时候，许多转债的性价比还不如正股。到了2024年初，转债的估值系统性杀到了很低位置，我选择逆向投资，在底部越跌越买，最终获得了很不错的收益。

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　　我会坚决贯彻自己的投资框架，在系统性低估和系统性高估时，尽量做到反人性的操作。

　　朱昂：绝大多数中国的企业，其实是希望转债能换股，没有还钱的动力，这个特征你是怎么看的，会不会有一些套利的做法？

　　吴凡早几年，确实有大量的公司会下修转债条款。记得2018年的时候，由于股票市场跌得很多，大量转债都在年底的时候进行了下修。由于下修的价格特别低，加上后面市场又好起来了，使得2019年转债资产给投资者赚了许多钱。转债条款的博弈，在那个时候成为了重要的超额收益来源。

　　随着转债上市公司数量的大幅扩容，对转债条款博弈的做法，也变得越来越难了。现在有400到500只转债，我们不可能每个月都把这些转债的情况排查一遍。在转债数量扩容后，我们自上而下的投资方式效率更高，条款博弈只能作为策略的补充。

　　朱昂：很多固收+组合，会采用红利+债券的组合，但是两者驱动因素是一致的，你在组合构建上是怎么来做的？

　　吴凡首先，红利资产不断被大家买入，是有着长期的基本面逻辑。红利股的特点是较高的股息率，性质上和债券的票息类似。在宏观增速下行的大周期下，越来越多人会偏好投资有一定分红属性的资产。

　　其次，今年红利资产的表现，也有很大的差异。截止昨天收盘，中证红利指数是-1.2%，红利低波指数是+5.2%，恒生红利指数是+16.4%。红利资产内部的细分贝塔，收益率的差异是很大的。

　　我个人的理解是，对红利的配置要做到更细的颗粒度。不仅要配置对资产类型，还要选到哪个市场，以及更细分的行业或者风格。以红利资产的行业为例，2022年煤炭很好，2023年后银行很好。今年，我组合的红利资产就向港股倾斜，获得了不错的回报。

　　朱昂：你管理的华夏希望债券，在2024年最大回撤不到1%，但是收益率6.34%，能否谈谈这是如何做到的?（业绩数据源自基金二季报，回撤数据源自Wind）

　　吴凡我们内部也经常复盘，具体归因来看，去年的超额收益是纯债和权益两端同时贡献的。权益端，我设定的10%左右的权益中枢，全年跑赢了偏股基金中位数。此外从产品季报中也能看出，去年前三季度我一直是偏低的权益仓位，因此前期受市场影响不多，跌幅比较少。7-8月开始抄底转债，四季度也吃到了市场涨幅，最后综合来看全年获得了比较好的收益表现，这也是自上而下仓位择时带来的。

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　　我的同事负责的纯债，全年通过久期偏离获得了较高的回报。长久期的债券，只有在去年9月跌过一波，但是10月又上去了，全年表现非常好。两边收益的相加，构成了我们去年优异的业绩。

　　朱昂：在今年4月出现关税的影响后，你管理的产品也很快修复了净值，能否具体谈谈今年一些比较重要的操作？

　　吴凡今年春节后的行情中，主要涨的是机器人和AI主题。由于我比较少参与主题行情，所以在那一波市场上涨中，我反而是在减仓的。等到4月市场下跌时，我的权益仓位已经偏低了。

　　之后我又在下跌的当天，进行了果断的抄底。只是没想到，关税带来的下跌只有一天，所以抄底的仓位并没有那么大。如果当时抄底了更大仓位，业绩能做得更好。

　　吴凡今年市场整体处在一个偏震荡的状态。宏观基本面企稳，还没有到强复苏阶段。股市从去年四季度至今，已经上涨了40%多，说明市场处在牛市的中段。第一波快速的估值修复已经完成，剔除金融后A股PE在历史偏高的分位数，接下来需要看到盈利回归。从一季度数据看，企业盈利确实已经从负值变成同比的个位数正增长。但是PPI还是负的，CPI也在很低的位置，无法确认企业盈利能恢复到什么水平。

　　宏观流动性是偏向宽松的，叠加估值在较高的位置，未来企业盈利的走向会主导市场波动方向。

　　吴凡我在年初的时候，看到债券收益率继续向下的空间不是特别大，但也不太可能往上走，判断红利资产在这样的宏观背景下，是一定要配置的。进一步拆分不同的市场，港股红利提供了更高的股息率。

　　国内市场方面，我认为消费端会进一步得到政策支持，比较看好家电、轻工、食品类的消费品，还有比如，从反通缩的角度出发，相对看好光伏、地产和金融。但是对于市场偏好的高成长板块，我更倾向于规避高估值的行业。

　　第一个是2018年初，我在公司内部写了一个转债报告。当时，我还在做宏观研究，工作之余我们还会写一些转债上市的报告。这篇报告，比较好发挥了我的会计专业，得到了部门内部比较大的正反馈。也是因为那个契机，我就开始转到信用债的研究，职业生涯也进入了一个正循环。

　　另一个是2021年初，那一年是非常极致的大小盘分化，春节前茅指数为代表的大盘股显著跑赢了小盘股。我们组合当时配置的转债都是小盘股为主，开年就跌了很多。

　　在一开年的时间，我们产品的相对排名就在倒数，导致我特别焦虑，连续两三天都睡不着。那时候，领导也给了我很多鼓励，告诉我没关系，开局的落后慢慢追回来就行。我曾经也在想，要不要去推荐一些大盘股，但最终我忍住了。那一年春节后，市场出现了反转，小盘风格开始回归。那一次给我带来了很强的心性锻炼，之后的研究和投资中，我再也没有睡不着觉过。

　　吴凡投资之外，其实我还挺喜欢做让自己开心、放松的事情。我是16岁考上清华大学的，从小到大父母一直灌输我一个理念，学习的时候好好学，玩的时候好好玩。我记得高三考大学的时候，周末也还是正常娱乐。包括现在工作也是这样，干什么都比较专注。

　　第一个趋势市场投资的参与主体由散户主导转向机构化的时代。在机构化的时代下，大家都是名校毕业，智商上没有太大差异。业绩的差别主要来自两点：勤奋，心态。每个人的勤奋度，还是会有差异的。而每个人的心态，又和他管理产品是否匹配有关。让一个风风火火的人，管理低波产品可能很难做好。而让我管理一个高波动产品，可能也不适合。

　　第二个趋势是ETF产品对主动管理的挑战。相比于被动化的指数产品，主动投资获得超额收益的地方主要是择时和个股的阿尔法。我觉得择时变得更重要，而个股挖掘带来的阿尔法会越来越难找。

　　第三个趋势是低波固收+的趋势性空间。未来随着利率的逐渐收敛，过往长期专注在理财、纯债的投资者不得不面对收益率地不断下行，需要去寻找一部分风险性资产来力争补足这一部分空缺，低波固收+产品无疑是最合适的替代品。因此，我在日常管理的过程中，也会时刻想到客户的诉求，兼顾好波动与收益目标，力争为投资者提供更好的长期底仓资产选择。

　　【华夏稳福六个月持有期A】成立于2021-12-21，刘明宇自2021-12-21至2023-03-21期间管理，刘明宇与吴凡自2022-12-24至2023-03-21期间共同管理，吴凡和张海静自2023-03-21共同管理，业绩比较基准：中债综合指数收益率*80%+沪深300指数收益率*15%+中证港股通综合指数收益率*5%，2022-2024年度产品净值增长率/同期业绩比较基准表现分别为：-0.88%/-3.34%，3.67%/-0.70%，5.68%/7.44%。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。上述业绩展示A类基金份额业绩，A类基金申购时一次性收取申购费，无销售服务费；C类无申购费，但收取销售服务费。二者因费用收取、成立时间可能不同等，长期业绩表现可能存在较大差异，具体请详阅产品定期报告。数据来自基金定期报告，截至2025.6.30，业绩经托管行复核。基金过往业绩及评价结果不代表其未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

　　风险提示:1.本文所提及基金为混合型基金，其预期风险和净值增长率低于股票基金，高于债券与货币市场基金，风险等级属于中风险R3。具体风险评级结果以基金管理人和销售机构提供的评级结果为准。2.本文所提及基金可投资港股通标的股票，需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。本基金可根据投资策略需要或不同配置地市场环境的变化，选择将部分基金资产投资于港股或选择不将基金资产投资于港股，基金资产并非必然投资港股。3.本资料仅为服务信息，观点仅供参考，不构成对于投资人的任何实质性建议或承诺，也不作为任何法律文件。4.基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。5.基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，且不同类型的基金风险收益情况不同。投资者购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。6.基金管理人的适当性匹配意见不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证。7.各销售机构关于适当性的匹配意见不必然一致，且基金合同中关于基金的风险收益特征与基金的风险等级因考虑因素不同，存在差异。8.本页面基金产品风险等级由基金销售机构提供，且投资者应符合销售机构适当性匹配原则。9.基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。10.投资者在投资本基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。11.本基金由华夏基金管理有限公司依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会许可注册。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。12.本资料中推介的产品由华夏基金发行与管理。13.市场有风险，投资需谨慎。